美股｜波克夏 (BRK) 2025 Q1 財報會議 - 投資虧損拖累獲利、現金儲備破紀錄、巴菲特年底交棒

股東會資訊與財報速覽

• 股東會規模: 創紀錄，前一日活動吸引 19,700 人。旗下公司如 See’s Candy (單日營收 31.7 萬美元 vs 前年 28.3 萬美元), Brooks (單日營收 31 萬美元), Jazzwares (約 25 萬美元) 等銷售均創紀錄。
• 2025 Q1 財報關鍵指標:
  • 營業利益為 96.4 億美元，比一年前的 112.2 億美元減少 14.1%；淨利為 46 億美元，遠低於一年前的 127 億美元。獲利不佳的表現最主要來自於投資虧損，波克夏上季投資虧損達到 50.4 億美元，遠低於去年同季的獲利 14.8 億美元。
  • 保險核保收入 (Insurance Underwriting Income): 顯著下滑。去年同期表現極佳，今年則面臨價格下降、風險上升的狀況。但公司在保險業務擁有難以複製的獨特優勢。近期與 Zurich、Chubb 達成大型保險項目的聯合承保協議。
  • 鐵路業務 (Railroad): 獲利略高於去年，但未達應有水準，仍在改善中，仍是極佳資產。
  • 能源業務 (Energy): 去年特殊問題已排除，獲利上升。
  • 其他業務: 整體表現持平 (約 49 家主要業務中，21 家成長，28 家衰退)。
• 現金與短期投資: 持有超過 3,000 億美元的現金及美國國庫券 (其中國庫券約 3,350 億美元)，佔比處於歷史高位 (約佔總資產 27%，過去 25 年平均為 13%)。巴菲特表示此水位高於其偏好，但反映缺乏具吸引力的投資機會。若有合理機會，願意動用 1,000 億美元。
• 浮存金 (Float): 持續增長，Ajit Jain 指出整體 (含壽險) 浮存金成本為 -2.2% (相當於持有資金還能賺取 2.2% 的利息)。目前達 290 億美元 (來自 GEICO)。這是波克夏相較於同業的巨大優勢。
• 股票回購 (Share Repurchases): 今年至今尚未執行。部分原因為美國政府開始徵收 1% 的庫藏股執行稅，降低了回購的吸引力。只有在確信股價被低估時才會回購。

主要業務與主要投資

• Apple (AAPL): 巴菲特稱讚 Tim Cook 的領導，認為其為波克夏賺取的收益超過巴菲特本人。他指出 Steve Jobs 創造了 Apple，而 Tim Cook 則成功地發展了它。
• 日本投資 (五大商社): 約六年前開始投資，未來數十年內不考慮出售。視為長期合作夥伴關係，期待未來在全球有更多大型合作機會。目前市值約 200 億美元，巴菲特表示希望能持有更多，但受限於公司規模。在日本發行日圓計價債務以部分對沖此部位的匯率風險，因融資成本極低且預期長期持有。
• GEICO: 在 Todd Combs 領導下成功轉型。透過改善「風險與費率匹配 (matching rate to risk)」及大幅提升車載資訊系統 (telematics) 能力 (已從落後追趕至與同業相當)，加上削減約 20,000 名員工 (年省約 20 億美元成本)，營運顯著改善。過去七季綜合成本率 (combined ratio) 維持在 80% 左右，創造了個人車險領域最高的核保利潤。Ajit Jain 認為在科技和 AI 應用方面仍有進步空間。
• Berkshire Hathaway Energy (BHE) / PacifiCorp:
  • 野火風險: Greg Abel 指出，野火風險不會消失且可能逐年升高。公司透過維護資產、強化系統、在特定情況下主動斷電 (de-energize) 等方式降低風險，但**無法扮演「最後承保人 (insurer of last resort)」**的角色。
  • 監管與責任: 公司正與州政府及監管機構溝通，明確公用事業在此類風險下的責任歸屬與損害賠償範圍。目前的監管環境和潛在的巨額負債已顯著影響該業務的風險評估。
  • 估值影響: 巴菲特承認，由於社會因素 (野火風險、監管態度、法院判決) 的變化，BHE 的價值已較幾年前顯著降低。這解釋了近期以較低估值 (相較於兩年前 Greg Abel 出售持股時) 向 Walter Scott 家族回購剩餘股份的原因。
• 房地產 vs. 股票: 巴菲特認為股票投資在談判效率、時間投入、交易匿名性與完成度方面，遠優於房地產。雖然房地產偶有便宜機會，但股票市場機會更多、更容易執行。
• AI 對保險業影響: Ajit Jain 認為 AI 將是真正的遊戲規則改變者，影響風險評估、定價、銷售到理賠各環節。波克夏目前採取觀察等待策略，待機會成熟且風險更明朗時再投入。巴菲特表示極度信任 Ajit 的判斷力，其價值勝過任何 AI 產品。
• 私募股權 (PE) 公司進入保險業: Ajit Jain 指出，大型 PE 公司 (如 Blackstone, Apollo, KKR) 主要活躍於壽險領域，透過較高槓桿和更積極的投資策略競爭。波克夏因風險報酬考量，目前在此領域已失去競爭力，近 3-4 年未完成任何交易。他警示 PE 模式可能為保單持有人帶來風險，尤其在經濟下行時。
• Portillo's Hot Dogs: 經確認，該公司並非波克夏旗下企業，而是由一家名為 Berkshire Partners 的私募基金持有。

市場展望與策略

• 現金配置: 持續尋找大型、具備合理價值且風險可控的投資機會。巴菲特預期未來五年內可能出現絕佳機會，屆時高現金部位將派上用場。投資機會的出現是不規律的，需要耐心等待。
• 關稅與貿易: 巴菲特重申其過去提出的「進口憑證 (import certificates)」概念，旨在平衡貿易。他認為貿易不應成為武器，關稅如同經濟戰爭，可能引發負面效應。應尋求與世界各國貿易，發揮各自比較優勢。
• 美國經濟: 對美國長期前景保持信心。儘管國家永遠在變革且面臨一個又一個的問題，但美國的體制與發展仍是獨一無二的。
• 投資原則: 強調耐心等待機會的重要性，但也需在機會出現時果斷、快速行動。需結合耐心與行動力。信任是波克夏業務的核心。
• 貨幣風險與美元: 對各國政府長期傾向讓貨幣貶值的趨勢感到擔憂，特別是美國的財政政策。雖然目前僅針對日本投資進行日圓融資對沖，但這並非普遍政策。公司營運不以短期盈餘影響為考量。

風險與挑戰

• 財政赤字與貨幣貶值: 美國的財政赤字是巴菲特擔憂的主要問題，長期來看不可持續，可能導致貨幣價值受損。
• 公用事業風險 (野火與監管): 加州等地的野火風險及日益嚴峻的監管環境，已對 BHE 的獲利能力和估值構成重大挑戰。未來在此領域的投資吸引力下降。
• 市場波動: 雖然巴菲特認為近期的市場波動不大，但他提醒投資人未來可能出現更劇烈的市場震盪，需有正確的投資心態。
• 私募股權競爭: PE 公司採取不同策略 (如高槓桿)進入保險領域改變了競爭格局，尤其在壽險相關的併購交易方面，此部分將持續影響公司的保險業務。
• AI 轉型: 如何在保持審慎的同時，有效應對 AI 對各業務可能帶來的顛覆性影響，特別是目前的保險事業。

問答環節 (Q&A)

• Q (關稅/貿易): 對於關稅和進口憑證的看法是否改變？
  • A (Buffett): 進口憑證旨在平衡貿易，與現行關稅不同。貿易不應成為武器，平衡貿易對世界有利。擔憂核武時代下的國際關係緊張。
• Q (日本投資): 日本央行若升息是否影響投資？
  • A (Buffett & Abel): 不會，計畫持有日本五大商社股票數十年。關係良好，期待未來更多合作。Greg Abel 主要負責與日方溝通。
• Q (現金水平): 為何持有如此高的現金？是避險還是為接班做準備？
  • A (Buffett): 主要因為缺乏具吸引力的投資標的。願意花大錢，但需等待時機。機會出現是不規律的，耐心很重要。並非刻意為 Greg Abel 保留資金。
• Q (房地產投資): 為何不投資更多房地產？價值投資是否面臨新挑戰？
  • A (Buffett): 房地產交易比股票複雜、耗時。股票市場機會更多、流動性更好。價值投資原則不變，需在他人恐懼時保持貪婪。
• Q (AI 與保險): AI 如何影響保險業的風險評估與定價？
  • A (Jain): AI 將是遊戲規則改變者，影響核保、定價、銷售、理賠。波克夏採觀察等待策略，待機會成熟再投入。
  • A (Buffett): 極度信任 Ajit 的專業判斷，其價值高於 AI。
• Q (Portillo's): 為何收購 Portillo's Hot Dogs？
  • A (Buffett & Abel): 經查證，此為誤解，該公司由 Berkshire Partners (私募基金) 持有，與 Berkshire Hathaway 無關。
• Q (美國前景): 如何看待美國的變革與「美國例外論」？
  • A (Buffett): 美國一直處於變革中，雖有挑戰，但仍是世界上最幸運的出生地。對美國長期發展保持樂觀。
• Q (投資時機): 是否有快速行動而非耐心等待而獲益的案例？
  • A (Buffett & Abel): 有。耐心等待與快速行動需並存。1966 年收購 Ben Rosner 公司的案例即需快速決策。Greg Abel 補充，耐心等待期間需持續閱讀研究，為快速行動做好準備。
• Q (GEICO 轉型): GEICO 如何扭轉局面？
  • A (Jain): 主要透過改善「風險與費率匹配」、提升車載資訊系統能力、大幅降低成本 (裁員 2 萬人)。目前綜合成本率約 80%，核保獲利領先同業。未來需加強科技與 AI 應用。
• Q (接班人 Greg Abel): 為何選擇 Greg Abel？他的特質？
  • A (Buffett): (未直接回答 Greg 的特質) 強調波克夏擁有獨特的文化、資本實力與人才。信任是基石。
  • A (Abel): 對擔任此角色感到榮幸。在波克夏工作 25 年以上，深受公司文化薰陶。
• Q (貨幣風險/對沖): 如何管理美元貶值風險？是否會無對沖投資外幣資產？
  • A (Buffett & Abel): 日本投資的日圓融資是對特定情況的安排，非普遍政策。公司營運不考慮短期盈餘影響。主要擔憂是政府的財政政策導致貨幣長期貶值。Greg Abel 補充，投資日本是基於對公司基本面的信心，日圓融資僅是額外機會。
• Q (新興市場): 對蒙古等新興市場的投資建議？
  • A (Buffett): 建議政府建立穩定的貨幣信譽。波克夏因規模限制，較少投資新興市場。
• Q (PE 進入保險業): 如何看待 PE 公司進入保險業的影響與風險？
  • A (Jain): PE 主要進入壽險領域，採取高槓桿、高風險投資策略。波克夏在此領域已失去競爭力。PE 模式可能為保單持有人帶來風險。
  • A (Buffett): PE 公司的目標與波克夏不同，其對受託責任的看法可能也不同。
• Q (給年輕投資者的建議): 早期學到的教訓？給年輕人的投資哲學建議？
  • A (Buffett): 與優秀的人為伍至關重要。尋找自己熱愛、即使不為錢也願意做的工作。保持好奇心，向良師益友學習。
• Q (近期市場波動): 近期市場波動是否帶來機會？
  • A (Buffett): 近期波動幅度不大。波克夏股價歷史上曾三次下跌 50%。投資需有正確心態，不應被市場短期下跌嚇到。未來可能出現更劇烈的波動。
• Q (自動駕駛與保險): 自動駕駛對 GEICO 的影響？
  • A (Jain): 未來自駕車普及後，保險重心將從駕駛人過失轉向產品責任險。事故率可能下降，但單次維修成本將上升。
  • A (Buffett): 商業模式永遠在變。汽車保險歷史相對短，未來交通方式難以預測。需持續思考與適應變化。
• Q (Greg Abel 的資本配置): Greg Abel 的資本配置理念？
  • A (Abel): 將維持波克夏現有文化與價值觀。首要任務是維護聲譽、保持強健的資產負債表、管理風險。資本配置順序：1) 內部業務需求；2) 整體收購優質企業；3) 透過股票市場持有部分股權。強調長期視角與深入理解企業。
• Q (電網投資): 對美國電網大規模投資的看法？
  • A (Buffett & Abel): 美國電網亟需升級，需要數千億美元投資。波克夏有資本和專業知識，但需要政府與私營企業合作的新模式，克服跨州協調的困難。目前的監管和政治環境使大規模投資面臨挑戰。
• Q (BHE 估值差異): 解釋近期回購 BHE 股份估值較低的原因。
  • A (Buffett): 主要因為對公用事業風險 (野火、監管、訴訟) 的評估發生變化，認為該業務價值已不如以往。市場和社會因素會影響企業價值。
• Q (波克夏的內在獲利能力): 如何評估波克夏的內在獲利能力？
  • A (Buffett): 近期受公用事業領域負面影響。獲利能力會隨保留盈餘而增長，但非線性。最佳投資機會常出現在市場悲觀時。
• Q (科技股資本密集度): 大型科技公司加大 AI 投資，是否改變其輕資產特性？
  • A (Buffett): 輕資產、高回報的生意模式最佳。需觀察未來 AI 投資對科技公司資本密集度的實際影響。資本市場存在「賭場」誘惑，應專注於創造價值的「大教堂」。
• Q (美國司法部/財政): 對美國司法部及財政狀況的看法？
  • A (Buffett): 擔憂官僚主義。更擔憂美國不可持續的財政赤字，可能導致貨幣貶值和社會不穩。認為控制政府收支是巨大挑戰。
• Q (建國原則): 若與富蘭克林共建美國，會主張哪些經濟原則？
  • A (Buffett): 推崇富蘭克林的智慧。認為維持穩定的貨幣是社會繁榮的基石。對核武擴散表示擔憂。但總體對美國的發展成就給予極高評價。

重要聲明

• CEO 接班計畫: Warren Buffett 在會議尾聲宣布，他已向董事會提議，計畫於 2025 年底將 CEO 職位交棒給 Greg Abel。他本人仍會留在公司，可能在特定情況下提供協助，但最終決策權將歸屬 Greg Abel。他強調此決定是基於對 Greg Abel 能力的信心，並認為在 Greg 領導下，波克夏的前景會更好。他個人無意出售任何波克夏股份。最終決定將在後續董事會會議後正式公布。

結論

波克夏海瑟威的 2025 年股東大會上展現了其一貫的穩健風格與長期視角。儘管 2025Q1 財報顯示部分業務 (如保險承保) 面臨挑戰，且公用事業部門風險顯著增加，但公司整體營運依然穩固，現金儲備達到歷史新高。巴菲特先生重申對日本投資的長期承諾，並對美國經濟的韌性保持信心，但也對美國財政赤字和貨幣政策表達了深切擔憂。

本次會議最大的震撼彈無疑是巴菲特宣布計劃於年底將 CEO 職位交棒給 Greg Abel，象徵著波克夏新時代的開啟。雖然面臨市場波動、監管壓力及如何部署巨額現金等挑戰，但在明確的接班人計劃和核心價值觀的指引下，波克夏預計將繼續其獨特的發展道路。投資人短期需關注公用事業風險的發展、關稅政策影響以及新任 CEO 可能帶來的策略延續與投資風格微調。