美股｜Dell Technologies (DELL) – 2026Q1 電話會議重點 – AI 伺服器強勁成長與現金流創高

結論: AI 伺服器動能推升 EPS，全年營運展望維持

• AI 伺服器訂單動能強勁，首季訂單達 121 億美元，出貨 18 億美元，帶動整體 ISG 事業營收與獲利雙增。
• 五季 AI server pipeline 持續擴大，企業客戶比重提升，顯示中長期需求具高可見度。
• 全年財測維持，惟傳統伺服器與消費性產品展望轉趨保守，EPS 預估上修。
• 關稅影響有限，公司表示已納入成本考量並有效管理。
• 現金流表現亮眼，創下 Q1 歷史新高，營運資金顯著改善並無一次性因素。

營運摘要 - AI 伺服器與商用 PC 推升整體營收

• 2026Q1 營收 234 億美元，年增 5%
• EPS 達 1.55 美元，年增 17%，成長速度為營收的三倍
• ISG（基礎架構解決方案事業群）營收 年增 12%，主因 AI 伺服器接單暢旺
• CSG（客戶解決方案事業群）營收 年增 5%，商用 PC 表現亮眼，惟消費端疲弱
• 公司指出，傳統伺服器與儲存裝置 Q1 月底出現需求放緩，已反映於 Q2 財測
• Windows 10 將於 2025 年終止支援，為商用 PC 更新潮主因之一，有利持續推升 CSG 業務動能

主要業務與產品組合 - AI 基礎設施與商用 PC 為主力成長動能

基礎架構解決方案（ISG）

• AI 伺服器訂單達 121 億美元，出貨 18 億美元，未出貨訂單金額高達 144 億美元
• 預計 2026Q2 將出貨約 70 億美元的 AI 伺服器，全年目標維持在「15 億美元以上」
• 管理層提及五季 pipeline 規模為 backlog 數倍，且企業客戶占比持續上升，成為主要推力
• 傳統伺服器需求趨緩，尤其北美佔比下降，影響毛利表現；大宗交易佔比提升亦導致 ASP 壓抑
• 儲存營收年增 6%，PowerStore 與資料保護產品帶動成長，Dell-IP 儲存佔比提升，有助毛利改善

客戶解決方案（CSG）

• 商用營收年增 9%，帶動整體 CSG 成長，尤其北美、EMEA、APJ 均雙位數成長
• 消費性營收年減 19%，產業價格競爭激烈，毛利與獲利能力持續受壓
• 客戶開始升級至 AI PC，推升 ASP 與毛利表現，搭配 Windows 11 更新週期發酵

3. 財務表現

財務摘要表（單位：百萬美元）

財務動因與挑戰

• 營業費用年減 2%，佔營收比重由 15.6% 降至 14.5%，主因銷管費用下降。
• 毛利率略下滑（21.6%，YoY 減少 80bps）s，主要受到 CSG 消費端毛利下滑與地區組合（北美佔比減少）影響。
• CSG（客戶端）營業利益 6.5% → 5.2%，年減 16%，顯示消費端疲弱對整體獲利構成壓力。
• ISG 營業利益年增 36%，獲利率達 9.7%，主要來自 AI Server 與 Dell IP 儲存產品高毛利貢獻；但相較 Q4 18.1%，季節性回落幅度略大
• AI 伺服器出貨帶動毛利與營益金額大幅成長
• 現金流達 28 億美元創歷史 Q1 高點，主因獲利改善與營運資金（CCC）回升至 30 日區間，並無一次性項目貢獻

AI Factory 策略驅動產品組合升級

• Dell AI Factory 作為整合式平台，結合 AI Server、儲存、網路與管理服務，形成高整合競爭優勢
• 發表 XE9780 / XE7745 等高密度 AI server，支援 Blackwell GPU 與液冷架構
• 推出 PowerCool 液冷平台，降低冷卻能耗最高 60%
• Dell AI Data Platform 整合 Project Lightning 快取系統、Data Lakehouse 架構
• 儲存與網路之 附加率（attach rate）雖略有進展，但管理層坦言尚未達預期水準，為後續獲利提升關鍵
• 企業客戶對 unstructured 與 object storage 需求增加，有利推動 ObjectScale、PowerScale 等平台發展
• 企業端客戶（enterprise）占比持續上升，且成長速度超越 Tier 2 CSP
• 與 NVIDIA、Google、Meta 等合作推動 on-prem LLM 部署、Agentic 技術商用化，擴大生態圈綜效

營運策略 - 未來轉型為 AI 解決方案平台供應商

• AI Server 與儲存整合為 AI Factory 架構核心，為公司長期差異化競爭基礎
• 擴大 Dell-IP 產品佔比，有助改善毛利結構與毛利率穩定性
• 商用 PC 市場升級潮與 Windows 11 更新節奏搭配，帶動高 ASP 與高附加價值機種出貨
• 傳統伺服器市場進入更新週期，14G 佔整體安裝基數近半，16G / 17G 有望提供 3:1 至 6:1 的整併效益
• 公司供應鏈韌性被視為關鍵優勢，具備快速交貨與即時部署能力，有利大型專案導入與重複訂單機會

展望與指引- Q2 與全年營收展望維持，EPS 上修

• 2026Q2 指引：
  • 營收預估區間：285～295 億美元（YoY 成長 16%）
  • 非 GAAP EPS 預估：2.25±0.10 美元（YoY 成長 15%）
  • AI Server 出貨預估：70 億美元，來自前期 backlog
• 2026 全年財測：
  • 營收預估：1,010～1,050 億美元（中位數 YoY 成長 8%）
  • EPS 上修至 9.40±0.25 美元（YoY 成長 15%）
  • ISG 預估高雙位數成長，CSG 成長低至中個位數，傳統伺服器與儲存成長溫和

Q&A 重點摘要

• Q: AI Server 的全年出貨目標是否上修？
  • A: 公司維持 15 億美元以上目標，惟考量大型部署時程與基礎設施準備，將審慎更新後續預估。
• Q: AI Server 出貨是否壓縮傳統伺服器需求？
  • A: 有部分客戶因空間與資源考量優先部署 AI，但傳統伺服器並未被完全排擠，仍處於更新週期中。
• Q: AI 附加產品與儲存方案的推進情況？
  • A: 儲存與服務附加率尚未達標，部署與安裝服務成長快，儲存將聚焦 object 與 unstructured 市場切入。
• Q: 關稅影響如何？
  • A: 關稅成本已反映於 Q2 財測，未見重大價格調整，整體影響可控。
• Q: Q1 現金流創高是否含一次性因素？
  • A: 無一次性貢獻，主因營運資金改善與獲利增長。

策略敏感度分析與關鍵風險辨識

需關注的短中期指標

1. AI Server 出貨節奏與毛利變化
   雖然首季 AI Server 接單金額達 121 億美元，但實際出貨僅 18 億，轉換率仍偏低。第二季預計出貨 70 億美元，但出貨節奏仍受客戶端基礎建設（如電力、冷卻架構）準備情況影響，存在延遲風險。毛利部分，公司雖提及 AI 業務具獲利貢獻，但並未公開細部 product-level 毛利率，未來若 GPU 價格上升或液冷導入成本高於預期，恐影響整體獲利結構。
2. 傳統伺服器更新週期與 14G 基數轉換進度
   目前約有一半客戶仍使用 14G 或更舊的伺服器，代表更新潛力仍大。然而 Q1 傳統伺服器出現月末需求放緩，若企業資本支出轉向 AI 建置，將影響 16G/17G 系統的替換與出貨規模。
3. 商用 PC 更新節奏與 AI PC 帶動的 ASP 變化
   Windows 10 即將終止支援，加上商用 AI PC 導入逐漸擴大，帶動平均銷售單價（ASP）提升。不過，目前 CSG 的成長高度依賴商用端，若後續更新滲透速度低於預期，或 AI PC 價值訴求未被市場廣泛接受，將壓抑整體獲利能力。
4. 自由現金流穩定性與營運資金品質
   本季自由現金流表現優異，達 22.3 億美元，但部分來自於應付帳款增加與營運資本優化。若未來供應鏈回補或客戶付款週期拉長，現金流可能出現反轉，需持續關注後續季度的變化。

潛在風險與挑戰

1. AI Server 組裝與交付流程高度複雜
   高端伺服器（如搭載 Blackwell GPU 的機種）需整合液冷系統、大量 GPU、電源與機櫃元件，供應鏈協調難度高。儘管 Dell 宣稱可在 24 小時內完成交付部署，但此效率高度依賴現場施工能力與零組件供應穩定度，實務執行仍有風險。
2. 成長動能過度集中於 AI 應用場景
   目前 Dell 大部分成長預期來自 AI Server 與 AI Factory 解決方案，若主要 CSP 或主權客戶出現部署遞延、預算調整或技術選擇轉變，將對營收與獲利造成衝擊。且 AI 專案交期長、資本密集度高，對公司現金流管理提出挑戰。
3. CSG 消費市場疲弱，結構性轉型壓力增加
   消費性 PC 營收年減近兩成，顯示該市場需求仍受壓抑。若僅依賴商用市場成長來支撐整體 CSG 表現，將限制營運彈性，亦需思考是否進行產品線優化或退出低毛利區段。
4. 資本回饋與財務槓桿之間的張力
   本季資本回饋金額高達 24 億美元，占自由現金流比重超過 100%。若未來獲利或現金流波動幅度擴大，對槓桿比率與資本結構管理將形成壓力，公司是否能維持既有股利與庫藏股政策仍需觀察。

長期建議追蹤指標

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