美股｜Zscaler Inc. (ZS) – Q32025 電話會議重點 – AI 安全、Zero Trust 策略推升年增 23%
Zscaler 本季交出亮眼成績單，平台擴張與 AI 資安戰略見效。但在自由現金流與毛利率背後，也藏有資本支出與整合壓力，值得投資人進一步關注。
以下內容根據公司法說會逐字稿及簡報整理，並以專業投資分析視角歸納重點，僅供參考，若與公司公告有所出入，請以公司公告為準。
結論：Zscaler 持續超預期，AI 資安平台強化競爭優勢
- AI 與資安融合驅動 Zscaler 平台規模與創新能力，日交易量達 5,000 億次，日處理數據超過 20 Petabytes。
- 新興三大業務（Zero Trust Everywhere、Data Security Everywhere、Agentic Operations）ARR 合計已達 10 億美元，增長速度快於總體 ARR。
- Zscaler 表現強勁，全年維持 Rule-of-52（年營收增長 + 自由現金流利潤率），遠高於 SaaS 業界標準的 Rule-of-40。
Zscaler 2025Q3 財務表現總覽：營收、ARR 與 EPS 全數優於預期
- 2025Q3 財務表現優於預期：
- 營收達 6.78 億美元，年增 23%。
- EPS 達 $0.84，年增 18%，大幅優於預期。
- 營業利益為 1.47 億美元，營益率 21.6%。
- 自由現金流為 1.19 億美元，自由現金流率 18%。
- RPO（尚未履行義務）接近 50 億美元，年增 30%。
- 年化經常性收入（ARR）達 29 億美元，年增 23%。
Zero Trust Everywhere 策略驅動 Zscaler 業務成長
核心業務架構
Zscaler 提供雲原生 Zero Trust Exchange 平台，涵蓋使用者安全、資料防護、雲端工作負載安全與 IT/SecOps 管理。
Zero Trust Branch 與 Zero Trust Cloud 成為新客戶導入起點
- 全面推動 「Zero Trust Everywhere」 策略，涵蓋使用者、分支據點、雲端與裝置。
- 推出 Z-Flex 採購模式，提升客戶靈活性並增加大單承諾金額。
事業體摘要
Zero Trust Everywhere
- 客戶數已超過 210 家企業（目標 FY26 達 390 家）。
- 59% 購買 Zero Trust Branch 的為新客戶。
- 雲端工作負載安全（Zero Trust Cloud）已完成 7 位數 ACV 金融業部署。
Data Security Everywhere
- 提供全端資料保護模組，涵蓋 DLP、加密、SaaS 與 GenAI 應用保護。
- Fortune 50 製造業擴增 6 個模組，年合約金額增長超過 50% 至 1,000 萬美元。
Agentic Operations
- 包含 IT Ops（ZDX + Copilot）與 SecOps（風險管理、資產管理）。
- SecOps 年 ACV 成長超過 120%，ZDX Advanced Plus 年訂單達 7,500 萬美元。
| 面向 | Q2 狀況 | Q3 進展 | 對照分析 |
|---|---|---|---|
| Zero Trust Branch | 推薦使用起點、搭配分支部署 | 推出 unified appliance，整合 segmentation + connectivity | 從概念落地 → 實體產品，商機明確化 |
| AI 安全 | 提及保護 LLM 與 ZDX 增強 | 推出 GenAI 安全模組，導入 Prompt Injection 防禦 | 從策略思維 → 模組化功能商品化 |
| 資料保護 | 客戶導入 4~5 個模組為主 | 單一客戶部署達 6 模組、$10M+ 規模 | 客戶部署更完整，證實平台擴張策略奏效 |
| 市場與產品行銷 | 著重大型客戶管道與硬體替換週期 | 持續推 Zero Trust Cloud 與 Branch 替代傳統防火牆、SD-WAN | Zscaler 明確強調替代性，搶攻防火牆更新週期預算 |
Zscaler 財務指標趨勢分析：營收穩健成長，自由現金流略承壓
財務摘要表（單位：百萬）
| 指標 | 2025Q2 | 2025Q3 | QoQ 變化 | 趨勢說明 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | $648M | $678M | ▲ +5% | 成長動能穩健，略優於預期 |
| ARR | >$2.7B | $2.9B | ▲ +7.4% | 接近全年目標（$3B） |
| Billings | $743M | $785M | ▲ +5.6% | 提早反映 FY25H2 成交能見度 |
| RPO | $4.615B | ~$5.0B | ▲ +8% | 確認未來收入穩定性 |
| EPS（非 GAAP） | $0.76 | $0.84 | ▲ +10.5% | 超過預測區間上緣 |
| FCF Margin | 22% | 18% | ▼ -4ppts | 資本支出增加所致 |
| 毛利率 | 80.4% | 80.3% | ≈ 持平 | 維持高水準，但略受新產品影響 |
財務動因與挑戰
- 毛利率為 80.3%，雖略低於去年同期，主要因新產品初期仍優先強調市場滲透，尚未完全優化毛利結構。
- 自由現金流年減 3%（YoY），主因：
- 資本支出顯著提升（含資料中心投資與內部軟體資本化成本）。
- 表示公司處於積極擴張與技術轉型階段。
Zscaler AI 安全模組與平台創新進度追蹤（含 Red Canary 收購）
產業趨勢
- 資安結合 AI 技術成為企業支出重點，尤其在 GenAI 部署潮下，導致數據存取控管需求大幅上升。
產品與應用
- Z-Flex 模式提供預定價、模組互換與採購簡化機制，有助於多模組擴張與 upsell。
- 推出 GenAI 安全模組（LLM Proxy、Prompt Injection 防護、回應分析與存取控制）進軍 AI 應用安全場景。
合作關係與策略聯盟
- 收購 Red Canary 強化 MDR（管理式偵測與回應）與威脅情報能力。
- 有望加速 AI 安全營運中心（AI-SoC）產品進度 12–18 個月。
Zscaler 全球市場營收佔比與區域趨勢解析
中長期發展計畫
- 擴大部署 Zscaler Data Fabric 作為 AI 安全營運的核心資料平台。
- 整合 ZDX、風險 360、資產盤點與威脅偵測模組，建立 AI-SoC 能力。
競爭策略與市場定位
- 相較傳統防火牆與 VPN 解法，Zscaler 採用 雲原生 Zero Trust 架構，具備規模經濟與高彈性整合優勢。
- 全平台已累計支援 5,000 萬名使用者、每日處理 5,000 億筆交易，累積 20+ Petabytes 資料/日，為 AI 模型訓練建立明顯領先資料優勢。
地區營收概況（2025Q3）
| 區域 | Q2 占比 | Q3 占比 | 備註 |
|---|---|---|---|
| 美洲（Americas） | 54% | 54% | 主力穩定 |
| EMEA | 30% | 30% | 停滯，可能與預算緊縮相關 |
| APJ | 16% | 16% | 延續成長，Q2 有大型政府標案 |
- 地區營收佔比維持穩定，主要驅動來自全球平台推進，而非特定區域爆發。
FY25 財測上修：Zscaler 營收與 EPS 目標雙雙調升
FY25 財測（上調後）
| 指標 | 新財測 | 舊財測 | 差異 |
|---|---|---|---|
| 營收 | $2.659B–$2.661B | $2.640B–$2.654B | 上修 |
| Billings | $3.184B–$3.189B | $3.153B–$3.168B | 上修 |
| EPS | $3.18–$3.19 | $3.04–$3.09 | 上修 |
| FCF Margin | 25.5%–26.0% | 24.5%–25.0% | 上修 |
成長動能
- 三大新業務類別成為新一波 ARR 成長來源，總 ARR 約佔比 34%。
- 年 ARR 超過 100 萬美元的客戶已達 642 家，年增 18%。
- ARR 超過 10 萬美元的客戶達 3,363 家，年增 27%。
潛在風險與變數
- 大型企業採購循環仍需時間轉換，尤其受到 IT 預算審慎控制與宏觀經濟影響。
- 新模組導入初期毛利尚未完全優化，可能短期壓抑整體毛利率。
個人觀點
- Zscaler 進入「平台深化、AI 驅動擴張」階段，從 Q2 的「修復銷售力」過渡為 Q3 的「提升客單價與產品廣度」。
scaler 這季的成績單不難看，營收、EPS、RPO 全部超標，平台規模與產品擴張的成效明確可見。Zero Trust Everywhere 客戶數暴衝、ZDX Copilot 和資料保護模組都在快速放量，加上 Z-Flex 的採購機制越來越靈活，對 upsell 幫助很大。
不過，也不能只看亮點：
- 自由現金流連兩季下滑，代表公司在擴張與內部建設上投入很大，這可能會短期壓縮獲利空間。
- 毛利率微幅下降，雖然還在高水準，但也反映新產品初期的結構性壓力。
- Red Canary 的併購方向正確，但實際整合效果還需要觀察，特別是能否實際貢獻 ARR 與 SecOps 滲透率。
總的來說，Zscaler 正站在「雲端資安平台化」的路口，產品線夠完整，資料規模也夠強大。但是否能把這些「模組」變成實質可規模化的「平台」，還需要更多季度來驗證。
建議投資人關注：
- 接下來 Z-Flex 的部署效果與毛利率變化。
- Red Canary 能否補上 SecOps 的成長缺口。
- 三大新業務（Zero Trust / Data Security / Agentic Ops）ARR 佔比是否持續拉升。
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